新三板做市交易上線兩月：做市股占八成交易量，做市商個(gè)股估值判斷長(zhǎng)期受考驗(yàn)

　　雖然流動(dòng)性有所改善，但“現(xiàn)在券商做市都不主動(dòng)。即便是在可賺錢的時(shí)候，大家都不敢賣。因?yàn)槭掷镓浱伲鍪猩淌艿讉}限制不敢賣。”

自8月25日新三板做市商上線至今約2個(gè)月，已有兩月有余。43只首批做市股票大多數(shù)形成了連續(xù)的價(jià)格曲線，并且價(jià)格相對(duì)公允穩(wěn)定。

不過，盡管新三板的流動(dòng)性已經(jīng)有所改善，但是其交易情況仍難言樂觀。做市標(biāo)的股成交數(shù)量高而成交金額卻很低，做市商因手中的庫存量不足而惜售。

新三板的迅猛發(fā)展為券商參與新三板市場(chǎng)的各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，增加業(yè)務(wù)收入空間奠定了基礎(chǔ)。其中，做市商的推出相當(dāng)于給證券公司新增了一個(gè)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)平臺(tái)。

華泰證券(601688,股吧)研究顯示，參照美國(guó)以及臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，假定做市商股票買賣價(jià)差為5%，新三板交易量占上交所交易量的2%，做市交易占新三板總交易額的90%，則做市商業(yè)務(wù)每年可為券商帶來收入205億元。

在成交金額以及市場(chǎng)流動(dòng)性的雙重作用下，券商做市買賣價(jià)差、傭金的盈利幾乎可以忽略不計(jì)，庫存股票增值成為券商做市的主要利潤(rùn)來源。

不過，各家券商的估值判斷、研究以及銷售能力不同，并非所有做市商都能取得庫存股的增值收益。

新三板流動(dòng)性改善，交易難言樂觀

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日，新三板累計(jì)掛牌公司1194家，總股本493.02億股。其中做市轉(zhuǎn)讓54家，總股本25.55億股；協(xié)議轉(zhuǎn)讓1140家，總股本467.47億股。當(dāng)日，做市轉(zhuǎn)讓股票38只，成交金額1236.91萬元，成交數(shù)量223.48萬股，成交501筆；協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票36只，成交金額6600.75萬元，成交數(shù)量1747萬股，成交146筆。

申萬研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自8月25日至9月30日，新三板全市場(chǎng)日均成交家數(shù)67家，占比6%；做市轉(zhuǎn)讓日均成交家數(shù)39 家，占全部做市標(biāo)的的74%；26個(gè)交易日全市場(chǎng)換手率0.83%，做市轉(zhuǎn)讓股票換手率1.54%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票換手率0.79%；剔除九鼎投資這一特殊標(biāo)的后，做市股票以占全市場(chǎng)4.6%的股票家數(shù)、5.4%的總股本，實(shí)現(xiàn)了全市場(chǎng)81.8%的成交量和50%的成交額。

毫無疑問，新三板做市商制度上線至今的兩個(gè)月時(shí)間，已經(jīng)大幅改善市場(chǎng)的流動(dòng)性，初步達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。股票做市之后不僅很快都有了成交價(jià)格，而且多數(shù)股票形成了連續(xù)的價(jià)格曲線；同時(shí)，做市業(yè)務(wù)實(shí)施后，市場(chǎng)整體漲跌幅和振幅逐日收窄，開始逐漸形成了相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)公允價(jià)格。

做市商制度上線后，三季度市場(chǎng)活躍度繼續(xù)上升。掛牌股票成交量9萬股，是二季度近10倍；成交金額42億元，環(huán)比放大163%；三季度有成交記錄的有260家，環(huán)比增加81%，除九鼎外平均成交額1595萬元，是二季度的2.3倍；成交額超過5000萬元除九鼎投資等熱門標(biāo)的公司，轉(zhuǎn)讓方式為做市轉(zhuǎn)讓的卡聯(lián)科技、德鑫物聯(lián)等標(biāo)的股也名列其中。

不過，盡管新三板的流動(dòng)性已經(jīng)有所改善，但是其交易情況仍難言樂觀。

“交易并不活躍，個(gè)股波動(dòng)大?！睖弦晃蝗绦袠I(yè)研究員曾向理財(cái)周報(bào)（http://www.lczb.net）記者表示，目前做市商手中擁有的掛牌公司股票占新三板公司流通股的比例很小，機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)炒的意愿不高。現(xiàn)在做市交易系統(tǒng)里參與更多的還是個(gè)人，整個(gè)交易都還沒有打開，許多大宗交易投資者仍然選擇通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易。

對(duì)于做市標(biāo)的股成交數(shù)量高而成交金額卻很低的原因，滬上一家券商做市業(yè)務(wù)人士坦言：“做市股票市場(chǎng)普遍惜售，交易頻率大幅上升主要是由做市商做市所引起的?！?/p>

按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定，做市商得保證做市標(biāo)的的流動(dòng)性。在開盤期間持續(xù)雙向報(bào)價(jià)累計(jì)時(shí)間不得低于3小時(shí)，每一筆交易完成以后下一筆報(bào)價(jià)不得超過5分鐘，交易報(bào)價(jià)價(jià)差不得超過5%。做市商報(bào)價(jià)（超過30%）或股票成交價(jià)格（超過20%）變動(dòng)幅度較大的，相關(guān)做市商應(yīng)當(dāng)及時(shí)向全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司報(bào)告；股票短期內(nèi)大幅上漲（連續(xù)3個(gè)轉(zhuǎn)讓日累計(jì)漲幅超過50%）的，構(gòu)成異常波動(dòng)，相關(guān)掛牌公司應(yīng)當(dāng)發(fā)布異常波動(dòng)公告。

然而，做市商手中的庫存量是其不得不面對(duì)的問題。

據(jù)悉，做市企業(yè)股東對(duì)前景看好或?qū)毓蓹?quán)特別在意普遍存在惜售心理、做市需要?jiǎng)佑萌藤Y本金初期不愿大幅投入等原因下，一些券商拿到的初始庫存股票存在數(shù)量少且價(jià)格不低。

“現(xiàn)在券商做市都不主動(dòng)。即便是在可以賺錢的時(shí)候，大家都不敢賣。因?yàn)槭掷镓浱伲鍪猩淌艿讉}限制不敢賣?！币晃恍袠I(yè)內(nèi)人士指出。

“我們現(xiàn)在主要做的還是自己推薦掛牌做市公司的股票。與其他主辦券商一起做市公司的票量不多，流動(dòng)性保證不了?！币患胰A東中型券商做事業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人向理財(cái)周報(bào)記者表示，做市商的庫存股數(shù)量不是很多，做市商既要提供流動(dòng)性，又要給市場(chǎng)提供持續(xù)報(bào)價(jià)，可釋放的流動(dòng)性受限。

太平洋證券副總裁程曉明直言：“對(duì)于做市商最理想的結(jié)果是雙向報(bào)價(jià)，既能成交獲得兩個(gè)價(jià)差，同時(shí)庫存量還不要發(fā)生大的變化?！?/p>

做市新增業(yè)務(wù)平臺(tái)，每年收入可達(dá)205億

從新三板市場(chǎng)年初擴(kuò)容以來，這塊新業(yè)務(wù)逐漸為各家券商重視。各券商不僅新設(shè)部門、機(jī)構(gòu)、大量招聘引進(jìn)新三板業(yè)務(wù)人員，而且投入巨額資金做市、舉辦相關(guān)推介活動(dòng)。

相關(guān)人士認(rèn)為，券商可以參與到新三板市場(chǎng)的各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，諸如為企業(yè)提供做市、掛牌、定增和財(cái)務(wù)顧問等服務(wù)，增加業(yè)務(wù)收入空間。

據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，截至10月22日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)1202家，總市值約2000億。此前已有包括安控科技(300370,股吧)（300370.SZ）、世紀(jì)瑞爾(300150,股吧)（300150.SZ）、北陸藥業(yè)(300016,股吧)（300016.SZ）等9家企業(yè)轉(zhuǎn)板上市成功；今年以來包括新冠億碳、瑞翼信息、金豪制藥等至少9家企業(yè)通過并購(gòu)重組曲線上市；目前已有57家掛牌公司做市轉(zhuǎn)讓，涉及做市券商45家。

華泰證券研究分析稱：“國(guó)內(nèi)中小企業(yè)資源極為豐富，新三板定位即是為處于發(fā)展初期、不具備上市資格的中小企業(yè)提供資本服務(wù)，未來上板企業(yè)家數(shù)有望達(dá)到上萬家，總市值規(guī)模有望達(dá)到萬億級(jí)別?！?/p>

此外，目前券商在新三板獲得掛牌相關(guān)收入、定向增發(fā)收入、交易傭金收入及做市商收入等，預(yù)計(jì)2015年-2017年新三板可分別為券商帶來2.3%、4.5%、8.4%的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。隨著定價(jià)功能的完善，新三板掛牌企業(yè)將成為并購(gòu)資金的“標(biāo)的池”，可再次激活新三板市場(chǎng)，預(yù)計(jì)成熟階段新三板市場(chǎng)可為行業(yè)貢獻(xiàn)15%收入。

毫無疑問，做市商的推出對(duì)于證券行業(yè)也是一個(gè)很大的機(jī)會(huì)，相當(dāng)于給證券公司新增了一個(gè)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)平臺(tái)。

“做市商的推出不僅是對(duì)交易量的激活以及帶來收入來源，更重要的是它將打通新三板市場(chǎng)上企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，未來證券公司在上游方面將在并購(gòu)業(yè)務(wù)，直投業(yè)務(wù)形成一個(gè)比較好的項(xiàng)目資源；同時(shí)在下游方面，未來在新三板市場(chǎng)的一些公司可以獲得證券公司提供的相關(guān)融資價(jià)值投資以及股票質(zhì)押等相關(guān)的業(yè)務(wù)的鏈接?！鄙鲜鲅芯繂T直言。

值得一提的是，做市商業(yè)務(wù)的推出不僅為券商再造一個(gè)增量業(yè)務(wù)平臺(tái)，而且也能為其帶來不菲的收入。

華泰證券研究顯示，參照美國(guó)以及臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，假定做市商股票買賣價(jià)差為5%，新三板交易量占上交所交易量的2%，做市交易占新三板總交易額的90%，則做市商業(yè)務(wù)每年可為券商帶來收入205億元。

不過，目前新三板仍處于發(fā)展初級(jí)階段，股票市場(chǎng)交易尚缺乏做市經(jīng)驗(yàn)，首批選擇做市商交易方式的掛牌企業(yè)數(shù)量占比不高。但隨著做市商激活交易的示范效應(yīng)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)新三板市場(chǎng)絕大部分掛牌企業(yè)會(huì)逐步選擇做市商交易方式，同時(shí)券商做市收入也將快速增長(zhǎng)。

新三板今年迎來跨越式的發(fā)展，今年上半年新增掛牌公司458家，是2014年以前掛牌數(shù)量總和的1.3倍，今年有望突破1500家。隨著做市商制度上線和做市業(yè)務(wù)的推廣，市場(chǎng)對(duì)于場(chǎng)外市場(chǎng)的前景非常樂觀。

“場(chǎng)外市場(chǎng)廣闊的業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⒛芘嘤鰞?yōu)秀的公司和孕育優(yōu)秀的投行，預(yù)計(jì)未來2年將是做市商業(yè)務(wù)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)。”華泰證券研究表示，看好投行業(yè)務(wù)領(lǐng)先、資本實(shí)力雄厚、定價(jià)能力強(qiáng)的券商在做市商業(yè)務(wù)的綜合優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，新三板布局較早，項(xiàng)目資源儲(chǔ)備較多，具有區(qū)域特色的券商也值得關(guān)注。

交易傭金收入低，庫存股增值主盈利點(diǎn)

做市商業(yè)務(wù)推出以后，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入又新增了一塊新領(lǐng)域——做市交易傭金。

與A股市場(chǎng)一樣，個(gè)人投資者買賣做市標(biāo)的股是在券商營(yíng)業(yè)部，新三板交易傭金的算法也相同。

其中，中國(guó)結(jié)算向雙邊投資者均收取股份過戶費(fèi)0.025‰、向結(jié)算參與人收取結(jié)算費(fèi)0.1‰（暫免收?。?；股轉(zhuǎn)公司則向雙邊投資者均收取轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)0.5‰；出讓方要向稅務(wù)機(jī)關(guān)繳印花稅1‰。

據(jù)記者調(diào)查獲悉，目前券商新三板交易傭金主要在萬八至千三之間，千分之一居多。但也有部分券商大打傭金價(jià)格戰(zhàn)，將新三板交易傭金最降至萬三，與A股最低傭金相同。

然而，目前影響券商做市交易傭金收入的問題并不是傭金率的高低，而是交易市場(chǎng)的活躍性。

“每天整個(gè)市場(chǎng)平均成交1000多萬元，傭金哪怕按千分之一收取，也才1萬多元?！庇腥套鍪袠I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向記者直言。

“我們覺得即使收取千分之1.5，都養(yǎng)不活做市部門的同事。”一家廣州小券商人士表示，“做市商手上只有3-4只票，每天圍繞3-4只股票交易，并且拿到的庫存股又很少，不過是區(qū)區(qū)10萬股，如何賺錢?！?/p>

此外，證監(jiān)會(huì)關(guān)于買賣價(jià)差不超過5%的規(guī)定更是對(duì)做市交易傭金收入的約束。滬上一家大型券商做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人向理財(cái)周報(bào)記者直言：“買賣差價(jià)不超過5%，對(duì)做市商而言根本賺不了太多錢?！?/p>

做市盈利來源主要由買賣價(jià)差、傭金以及庫存股票增值三部分組成。在成交金額以及市場(chǎng)流動(dòng)性的雙重作用下，前兩部分的盈利幾乎可以忽略不計(jì)，庫存股票增值成為券商做市的主要利潤(rùn)來源。

譬如，在10月13日至10月17日之間，興竹信息是新三板掛牌公司成交金額前10名中3家以做市轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的股之一，成交均價(jià)為6.22元/股，成交量為220.5萬股。

理財(cái)周報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中信證券(600030,股吧)、廣發(fā)證券(000776,股吧)、申銀萬國(guó)曾以5元/股價(jià)格參與興竹信息定增，分別認(rèn)購(gòu)100萬股、100萬股、60萬股。以目前成交均價(jià)計(jì)算，中信證券、廣發(fā)證券、申銀萬國(guó)將分別盈利122萬元、122萬元、73.2萬元。

另一個(gè)做市標(biāo)的股銅牛信息在上述交易日期間也入圍成交金額前10名，成交均價(jià)9.93元/股、成交量為83.3萬股。

據(jù)悉，銅牛信息做市商銀河證券、廣州證券曾通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式以4.5元/股分別受讓銅牛信息85萬股、20萬股。以目前成交均價(jià)計(jì)算，銀河證券、廣州證券將分別獲利461.55萬元、108.6萬元。

做市股票價(jià)格的確定對(duì)券商估值判斷、研究能力以及銷售能力都是一種考驗(yàn)，并非所有做市商都能取得庫存股的增值收益。

例如，由東興證券、申銀萬國(guó)做市的聯(lián)合永道，截至10月21日收盤價(jià)為12.82元/股。而此前東興證券、申銀萬國(guó)曾以17.38元/股價(jià)格參與聯(lián)合永道定增，分別認(rèn)購(gòu)22萬股、10萬股。兩者相比，東興證券、申銀萬國(guó)將分別虧損100.32萬元、45.6萬元。

顯然，估值仍然是新三板投資的最大難點(diǎn)?！耙话胍陨系墓善睕]有成交價(jià)格，即便有成交價(jià)格，其市場(chǎng)公允性也較差，因此會(huì)出現(xiàn)有的股票同日股價(jià)從800元到1元的現(xiàn)象，做市商提供流動(dòng)性的前提是為股票估值定價(jià)，引導(dǎo)股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸，推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)?！比A泰證券研究員解釋稱。

不過，太平洋(601099,股吧)證券副總裁程曉明卻認(rèn)為，做市商的估值優(yōu)勢(shì)更多的不是水平的差異，而是報(bào)價(jià)的誠(chéng)信度?！叭绻鍪猩淌菃芜厛?bào)價(jià)，比如說自營(yíng)的或者股民很有可能存在欺詐。由于做市商是雙向報(bào)價(jià)，這種壓力的存在逼迫了做市商在報(bào)價(jià)的時(shí)候從長(zhǎng)期看會(huì)傾向于客觀的報(bào)價(jià)?！?/p>

本文來源：理財(cái)周報(bào)